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七倍杠杆美元资产多次遭遇股债汇“三杀”

（来源：CFETSFX）

交通银行金融市场部李晓明

诸行无常如梦幻，一心不住看浮盈。自从特朗普总统回到他忠诚的白宫，短短数月之间，市场主线频繁切换，美元指数跌宕起伏。从豪情万丈的“特朗普交易”，到友邦惊诧的“对等关税”，从气势汹汹的“逼宫美联储”，到各执一词的“特朗普衰退”。正所谓：重登白宫阙，豪情续前约。誓教大美兴，再展凌云略。

一、七月流火的反弹行情

年初，美元指数一度延续去年强势表现，市场围绕特朗普竞选时期的政治主张做多美元。在懂王正式就职后，先后推行一系列激进且充满不确定性的政策举措，举世皆惊，美元资产多次遭遇股债汇“三杀”，美元指数强势地位动摇，上半年跌幅超过10%。

时值7月，美元贬值压力有所减轻。月初在96位置止跌企稳，并相继收复97、98关口。下旬多次出现单个交易日大涨逾1%的火热行情，月末直逼100关键位。当月美元指数涨幅超过3%，年内首次实现月度上涨。

美元指数这一轮反弹背后的可能助力：

一是看似靓丽的经济数据。乍看7月公布的美国经济金融数据，俨然一片“勃勃生机、万物竞发”的境界：劳动力市场继续以“稳健”、“韧性”彪炳于世，通胀未见明显反弹，6月份实现财政盈余，外贸逆差降至2023年9月以来最低，二季度GDP大涨3％，美股连续上涨表现强劲……不断从胜利走向胜利。诚然，美国经济的实际情况可能远非看上去那般乐观，不过在前期非美多头极度拥挤的市场背景下，这些适时出现的“亮眼”数据足以为美元指数阶段性反弹加油助兴。

二是鲍威尔坚持偏鹰立场。历届美国总统中，尽管对美联储心存不满者不在少数，但敢于公然抨击乃至直接威胁解雇美联储主席的，唯有特朗普一人。一方面，懂王相信降息这剂“强心针”可以粉饰经济繁荣，向选民证明自己“生而为赢，天命所归”。另一方面，还可以将美国潜在的经济问题甩锅给Too Late Powell：皆美联储误国，非朕之过也。不过在7月议息会议上，鲍威尔展现出了“任凭风浪起，稳坐钓鱼船”的气度，不理会懂王及其党徒施加的降息压力，坚持防通胀优先的偏鹰派立场，美联储连续第五次按兵不动（尽管票型有些微妙，队伍不太好带了）。会后，市场对美联储后续降息押注有所降温，9月降息概率暂时跌至不足五成。

三是“大赢特赢”的对等关税。入不敷出，寅吃卯粮。面对拜登下台前把美国公共债务空间挥霍一空的局面，特朗普又急需政绩占领头条，又只有一届四年时间，一根筋变成了两头堵。好在80岁正是拼搏的年纪，懂王不仅高尔夫球技艺了得，抡起关税大棒也是虎虎生风。虽然讹诈某东方大国比较困难，但吃闷亏是不可能的，东边不贏西边赢。欧盟、日韩经过口头反制与私下求饶，终究都懂事乖巧地与美国达成了“互惠双赢”的经贸协议。当然在懂王“交易的艺术”里，“双赢”可能特指美国赢两次，两个win都得是他的。像极了动漫中的经典反派，面对正义的主角团，试图通过吞掉手下小弟来回血。期间，欧元、日元回吐前期部分涨幅，外汇期货市场的非美多头显著减少。

二、外强中干的关税赢学

自从特朗普化身“万税爷”，今年4月美国关税收入飙升至160亿美元，同比增长130%。5-7月的关税收入进一步达到221亿美元、226亿美元和277亿美元，续创历史新高。更罕见地，今年6月美国联邦政府居然录得约270亿美元财政盈余，看上去比去年同期710亿美元财政赤字的情况大为改善，懂王似乎再次“赢麻”。

然而，进一步细看美国6月份的财政收支，虽然关税收入确有增加，但技术性因素导致的财政支出降低才是当月财政改善的主要原因。统计学的博大精深，岂是区区“关税赢学”可比。其中，去年6月美国教育部记账了一笔高达740亿美元的学生贷款成本调整，大幅抬高了基数，而今年则没有类似特殊支出。此外，由于今年6月1日恰逢周末，原定当月初发放的福利款提前到5月付出，也使得6月份的财政支出被动减少。

从最新公布的美国7月财政数据来看，更是一目了然。有限的关税收入增幅果然难以抵消“黑洞化”的天量财政支出，当月赤字规模同比扩大近20%，达到惊人的2910亿美元，创下同期新高。取之尽锱铢，用之如泥沙，实不欺我也。

外贸方面，关税政策也没有让美国贸易逆差发生实质性扭转。纵然6月外贸逆差相较于前期有所收窄（主要原因是进口大幅下降），但并非“征关之治”憧憬的制造业回流、美国国内产能提升所带来的进口替代效应，而是美国企业“抢进口”行为消退所形成的贸易逆差改善假象，以及居民消费、企业投资等内需走弱的结果。

日月重开mega天，“长胜帝君”的恩情还不完。当快乐教育下的美国红脖子、“唱悲歌的乡下人”们，沉浸在特朗普新政种种“历史级大胜利”无法自拔时，他们可能并没有意识到，“关税”其实也是一种税——毕竟在英语里，tariff和tax是完全不同的单词——并且终究还是会收到他们自己头上。即便懂王反复向民众灌输关税是一种外部收入，“数亿美元的关税正滚滚流入美利坚合众国！”，仿佛可以量全球之物力结mega之欢心。但种种迹象表明，美国企业也在承担加征关税的重大压力，特别是中小企业所受冲击更为严重，且有向消费者传导之势。

伤敌八百，自损一千。作为全球第一大市场，美国这个不能自给自足的庞然大物，贸然对全世界加征高额关税，一定程度上等于同时遭到全世界的制裁。从美国季度GDP数据来看，剔除净出口等高波动因素扰动，特朗普2.0实际经济增长情况并不理想，关税战贸易战的反噬效应逐步显现，美国经济内生动力正在减弱。

三、急转直下的非农数据

8月1日，美国劳工统计局（BLS）公布的最新非农数据，直接点燃了市场恐慌情绪，标志着美元指数这一轮反弹行情基本结束。当月美国新增就业人数仅为7.3万人，远远低于市场预期，尤其制造业持续萎缩。更离谱的是，5、6月非农前值惊现“断崖”式下修，6月数据由14.7万调至1.4万，5月数据由14.4万调至1.9万，几乎归零，是2020年4月疫情后最低的两个月增速。数据公布后，美联储9月议息会议货币政策调整的悬念，从“降息”还是“不降息”，很快变成了“降25个基点”还是“降50个基点”。

有不靠谱的传言称美国劳工统计局卷入了“宫斗大戏”而刻意进行数据造假，譬如特朗普多次炮轰其“制造骗局”。而主流观点多倾向于，主要是较低的调查回复率造成了非农数据频繁大修。一直以来，BLS通过纸质问卷调查、电话调查以及实地走访等传统渠道获取劳动力市场信息。新冠疫情后，企业破产更新、员工居家办公、拒接陌生来电、联系方式变更等原因，造成调查回复率从先前超过80％骤降到现在不足60％，BLS只能更多依赖模型来估算，也就更容易出现数据失真的情况。

总体上，7月非农数据释放了两个信号：一是美国就业情况可能比市场和美联储预想的更差；二是BLS非农就业数据的准确性和可读性进一步降低，需要结合更多数据来验证美国经济是否恶化。

四、后市展望

“反弹非反转，秋日起波澜”是笔者7月中旬的观点，接下来一段时间可能继续适用，美元指数料维持低位宽幅波动运行，区间中枢在100下方。当然，做交易忌讳刻舟求剑，水晶球里会映照出金姑娘还是鬼故事，边走边看。近期关注Jackson Hole年会、美联储人事变动等消息。

豪掷公帑千钧债，换得懂王一朝甜。至于明年，不宜过度看空美元。副总统万斯“一票破局”助力《大而美法案》涉险通过，成为美国和平时期最大规模的财政刺激计划，特别是上调了超过5万亿美元的公共债务空间，让特朗普政府能够在中期选举前使劲加杠杆、刷政绩。历史上，美国在类似的大规模财政扩张后，通常伴随短期经济增长提速（尽管后续回落明显），届时可能对美元指数形成一定支持。

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